从全球铁氧体磁材产量冠军向综合性世界磁材巨头演变

  ● 下游产品数字化和智能化的趋势给磁性材料公司能够带来市场空间。汽车电机、宽带网络、信息家电（包括各种LCD电路）市场的快速地增长是公司的磁材业务面临的重大机遇。IPO和计划中的公开增发投向瞄准这些领域，为后四年增长打下基础。这些项目将使公司中高端产品的占比将不断提高。

  ● 拓展磁材相关领域，形成新的利润增长点。增发投向中的汽车电机机壳及定子项目和显影辊项目皆是基于公司磁材实力开发的向下游拓展的项目，这也标志着公司正向世界级综合磁材巨头的目标迈进。

  ● 公司目前的合理价值在47元左右。鉴于公司的行业龙头地位及成长性，我们大家都认为08年40倍PE较为合理。催化剂是下半年电子消费旺季的来临可能使业绩超预期。近期的主要风险来自于原材料价格的波动。

  横店东磁是横店集团旗下公司，专门干铁氧体磁材的生产。０６年公司生产铁氧体永磁５．１４万吨，铁氧体软磁２．８４万吨。从产量角度讲，横店东磁已经是铁氧体永磁的世界冠军，而铁氧体软磁的产量亦位居国内前列。

  图１：０６年公司主要经营收入组成 图２：０６年公司毛利组成

  磁性材料是一切具有磁性的材料的统称，具体分类如图３所示。国内相关上市公司涉足的领域在图中标出。横店东磁是铁氧体磁性材料行业的龙头，而中科三环是钕铁硼永磁行业的龙头。

  顾名思义，铁氧体磁材是基于铁的氧化物的磁性材料。其他组成元素主要是一些金属氧化物。所以铁氧体磁材行业的产业链自金属矿藏始，至电子和电工元器件止。金属在自然界中皆以化合物的形式存在，这中间还包括氧化物，但因杂质过多，多需要冶炼成纯金属后再制造成高纯氧化物才能满足生产磁性材料，特别是高档磁材的要求。

  衡量磁性材料磁性能的主要指标有：矫顽力、剩余磁通密度、居里温度、最大磁能积、磁导率，饱和磁通密度、功率损耗、温度系数、磁滞系数等。不同应用场合对磁材性能有不一样的要求，注重不同指标。需要指出的是不能仅凭单一指标判断磁材优劣，衡量综合磁性能更为合理。总体而言，软磁和永磁有着泾渭分明的用途区别。铁氧体永磁和钕铁硼永磁在某些领域存在替代关系，但在不相同的领域又互有优劣。

  资料来源：《磁学基础及磁性材料》、申银万国证券研究所

  开发产品的新市场永远是拉动新材料行业成长的动力，对于磁性材料亦不例外。下游产品轻薄化、便携化、智能化、数字化和节能化的趋势给磁性材料带来挑战，同时创造出巨大的潜在市场。

  表２：铁氧体磁材应用最具潜力的领域以及发展趋势不完全列举

  中国磁材行业的发展是中国制造业崛起的一个缩影。在各类磁材生产领域，目前中国都已经是世界第一大国。中国磁材行业取得如此成长是因为国内企业有巨大的成本优势，包括人力、折旧、能源价格等，都远低于发达国家企业。可以说，中国磁材企业的成长给世界领先公司能够带来了巨大的压力，一些将企业出售，另一些被迫将生产基地向包括中国在内的低成本国家转移。

  资料来源：“磁性材料产业“十一五”前景分析” 申银万国证券研究所

  中国磁材行业目前正在经历行业转移的第二阶段。在第一阶段（上个世纪９０年代至２０００年左右），中国企业以成本优势在中低端市场击溃了世界磁材巨头，从而成为了磁材生产量的冠军。但一个老问题是产品以中低端为主，附加值低。２００６年中国出口各类磁体２３万吨，出口金额仅８．６亿美元；进口各类磁性６．９万吨，而进口金额达５．７亿美元，这在某种程度上预示着我国磁材出口均价不到进口磁材均价的一半，而出口磁材还是相对来说还是比较高档的产品。

  而随着产业经验的积累和技术进步，近年来中国企业的产品慢慢的开始向中高端市场进军，一个显而易见的标志是中国厂商开始为下游世界级厂商进行配套。我们大家都认为在今后的１０－１５年内，中国磁材厂商将在中高端市场和ＴＤＫ、ＦＤＫ、ＥＰＣＯＳ等世界领先企业展开激烈争夺。

  我们认为“磁材产业“十一五”前景分析”对磁材产量的预测过于保守，但肯定的一点是增幅会趋缓，而单位价值则会提升。中国企业面临的既是挑战，也是机遇。如同在其他制造业中，有理由相信，中国磁材行业也会涌现出真正的世界冠军。

  表４：０４年时世界及中国磁材产量预测 单位：万吨

  资料来源：“磁性材料产业“十一五”前景分析” 申银万国证券研究所

  从公司的发展历史来看，产品的单价从始至终保持上升态势。除了同种类型的产品的升级换代之外，这也反映了公司产品结构向中高端转变的趋势。

  图４：公司永磁产品产量和均价变化 图５：公司软磁产品产量和均价变化

  但公司的产品结构仍有极大的改善空间。从０６年公司的产品产量构成来看，永磁铁氧体中喇叭磁钢和微波炉磁体仍是主体。喇叭磁钢毛利率在３０％以下，且市场相对饱和，而公司微波炉磁体在中国市场上的占有率已在７０％以上。

  图６：０６年公司永磁产品结构 总量：５．１万吨 图７：０６年公司软磁产品结构 总量：２．．８万吨

  从公司ＩＰＯ和０７年计划的公开增发投向来看，公司已开始产品升级，主要瞄准的是高档电机永磁（用于汽车电机等领域）和ＬＣＤ（液晶显示器）两大极具增长潜力的领域。

  表５：公司ＩＰＯ和０７年计划的公开增发投向

  人类对舒适度和智能化不断的追求是推动汽车电子发展的最大驱动力。永磁铁氧体的主要应用领域微特电机是汽车上的关键零部件之一，每辆汽车配备的电机数量与其豪华舒适程度高度正相关。我们大家都认为汽车电机市场增长有一个明显的叠加效应：

  （１）全世界汽车产量，特别是中国，持续上升。０６年全球轿车产量接近７０００万辆，而随着中印等发展大国的持续经济稳步的增长，预计汽车产量至少在今后的１０－１５年内仍将保持增长，这为汽车电子，进而为铁氧体磁材创造了巨大的需求。而中国汽车产量的增速更是远超于世界中等水准，已超越德国，变成全球第三汽车生产大国。这对本土的磁材企业是一个福音。

  （２）每辆车所用电机数量不断攀升。据统计，目前平均每辆经济型汽车配备微特电机３０台左右，而高级轿车至少配备５０台以上，豪华型轿车更是需要配备微特电机近百台。另外，随着最新的电子技术进一步应用于汽车，微特电机在汽车上的应用日趋广泛，如信息系统、ＧＰＳ导航系统、汽车音响、电视娱乐系统、车载通信系统等，而磁性材料的用量也将水涨船高，单位附加值同样向上攀升。

  公司汽车电子用磁材已经在供应Ｂｏｓｃｈ、法雷奥等世界一流汽车零部件厂商，充分说明公司的产品质量。特别有利的一点是，中国将是汽车需求的第一市场，本土汽车厂商正在崛起而国外厂商正在进行生产转移，本地配套将是中国磁材厂商的一大优势。

  图８：２００５年世界汽车产量各国占比 总量：６６４８万辆 图９：２００６年世界汽车产量各国占比 总量：６９２６万辆

  从公司ＩＰＯ和公开增发所要进行的项目看，高档电机磁瓦的产量将持续扩大。０７年ＩＰＯ项目可以贡献５０００吨左右，在０８年再贡献３０００－４０００吨左右。从０８年开始我们预计增发项目开始慢慢地达产，预计０８－１０年新增１２００吨、４８００吨、６０００吨。由于磁业公司扩产相对容易，生产线组合灵活，因此，如果市场增长超过预期，公司定会不断扩产，增量可能会高于我们的预测。依照我们现在的预测，公司永磁产品中电机磁瓦的产量占比将从０６年的１８．９％上升到２０１０年的４２．５％（假设其他两类磁体产量不变的情况下）。

  永磁产品的原料供应相对来说比较稳定而市场需求旺盛，我们大家都认为电机磁瓦的毛利率有望维持在４０％以上，从而使整体毛利率上升。事实上，０６年以来，永磁产品的综合毛利率已经停止连续几年的下滑，开始上升，反映出电机磁瓦的贡献。虽然以电机磁称呼，但其实有极多类产品，且售价也大不相同。我们假设的均价较为谨慎，每年上涨幅度亦仅在５－１０％之间。

  软磁铁氧体在汽车上最大的用途是在传感器中，而汽车上用量最多的元器件无疑是传感器。可以说，传感器的数量和水平已成为衡量现代高级轿车控制管理系统水平的关键指标之一。目前一辆普通家用轿车上大约安装了近百个传感器，而豪华轿车上的传感器数量多达两百只。２００５年汽车传感器市场规模达到８４．５亿美元，２００６年汽车传感器市场规模已超百亿美元。速度与位置传感器、氧传感器、压力传感器以及温度传感器的需求量将继续扩大。

  软磁铁氧体面临的另一个重大机遇是ＬＣＤ市场的急速发展。软磁大多数都用在ＬＣＤ中背光源ＣＣＦＬ（冷阴极荧光管）的驱动模块。虽然有ＬＥＤ等替代背光源虎视眈眈，但是业内预计ＬＥＤ开始取代ＣＣＦＬ将是５年以后的事情，特别是在大尺寸屏幕市场中，产品换代更将是２０１５年之后。所以软磁材料在ＬＣＤ市场中将有一个５－１０年的快速地发展期。

  图１０：０６年Ｄｉｓｐｌａｙ Ｓｅａｒｃｈ对液晶面板产量预测

  因此，公司的软磁业务与永磁业务类似，正经历一个产品向中高端市场演进的过程。公司预计０７年软磁产量能够达到３．１－３．２万吨，而增发项目软磁总量在６０００吨左右，假设平稳增加，则每年的新增量在２０００吨左右。如同永磁，如果市场需求旺盛，公司除了增发项目之外也定会再扩产。即使偏转磁芯产量保持不变，其占比也将从０６年的４１％下降到２０１０年的３１％，而ＬＣＤ用软磁等高端产品的产量占比将持续上升，同时带动软磁业务整体的均价和毛利率上升。

  ０７年上半年的原料的突然涨价（见请参第４部分）拖累公司软磁业务的毛利率，但随着原料回归合理价格，我们预计全年毛利率将仅下降１％左右。公司的软磁产品多达数千种，售价从几万元／吨到十几万元／吨不等，差别极大。增发项目虽为针对ＬＣＤ市场，但可以灵活地调整，生产别的类别产品。所以，我们参考今年来产品随结构中高端化以来均价上涨的速度来预测未来几年的均价，而且我们大家都认为我们的预测是较为保守的。

  回顾国外磁业巨头（如ＴＤＫ等）发展历史，不难发现它们都从单纯的磁材供应商开始发展，捕捉客户的真实需求及相关领域发展，逐步丰富相关这类的产品组合，最后发展成为下游提供综合产品解决方案的生产商。我们大家都认为横店东磁正在经历这一过程。

  增发项目中“２５００万汽车电机机壳和电机定子”项目瞄准的仍是蒸蒸日上的汽车电机市场。该项目不仅能使用大量公司生产的电机磁瓦，更重要的是为下游客户提供了“一站式”解决方案，有利于增强客户粘性。这一项目反映了公司观察客户的真实需求的能力。公司预计项目达产后将带来３．６－４．０亿左右的收入和６０００万元左右的总利润，我们保守预计公司０８－１０年的达产率分别为２５％、５０％和８０％，从而为公司带来３６００万、１．４６亿和２．９１亿的收入，６９０万、３２００万和７２９０万左右的毛利。

  “激光打印机显影辊”项目同样是公司基于磁材实力开发的产品，也将是国内首个生产非磁性单组分显影系统的项目。非磁性单组分显影系统无废墨粉，因此无需废粉清洁装置，可使装置小型化，并减少相关成本。此外，此类系统还有转印率高，分辨率比较高，环保性能好等特点，正成为激光打印机市场的主流显影系统。目前除了惠普和佳能之外，其他打印机厂商皆采用非磁性单组分显影系统。

  数字化并没有带来“无纸办公”的时代，却带来了打印机市场的迅速发展。据Ｇａｒｔｎｅｒ预测，全球打印机、复印件和一体机市场总量可达到１．５亿台左右，形成一个６００亿美金的大市场。到２００５年，国内激光打印机的销售量达１４０万台，市场保有量已达６８０万台。随着打印机在中小企业和家庭的普及，我们预计未来５年国内的打印机市场仍将保持２０％左右的增长。而增量和保有量的一直上升，将给显影系统这类耗材提供巨大的市场空间。

  公司预计该项目达产后将带来３亿左右的收入和７５００万左右的总利润。我们预计该项目０８－１０年的达产率为２０％、４５％和７０％。因为客户群已经确定并已在接洽，因此市场开拓风险较小。

  近段时间公司最突出的风险就是原材料涨价问题。铁氧体磁材的主要的组成原材料为金属氧化物，而处在商品大牛市中，公司业绩最大的变数就来自于原料的价格波动。

  公司ＭｎＺｎ软磁产品的主要的组成原材料之一Ｍｎ３０４在０７年上半年大涨。由于镍价大幅飙升，国内钢铁行业大量以电解锰替代镍作为生产不锈钢的原材料之一，导致对电解锰的需求大幅度增长，致使Ｍｎ价上涨。电解锰价格持续上涨直接引发Ｍｎ３Ｏ４价格持续上涨。但之后Ｍｎ价急跌，Ｍｎ３Ｏ４的价格也因而下行，目前在１５０００－１６０００元／吨左右，回到较为合理的价格水平。

  从目前来看，软磁产品其他亦原材料价格在经历一个回落的过程，特别是Ｎｉ价格回落明显。预计全年看给公司造成的压力应比上半年为小。

  公司的永磁产品原料主要为Ｆｅ２Ｏ３和ＢａＣＯ３或ＳｒＣＯ３ ，价格相对平稳。

  如果原料价格持续波动，我们不排除公司进军上游的可能性。如果成功，将能更好地规避原料波动风险，来提升盈利稳定性，提升公司的估值水平。

  图１１：０６年９月至０７年８月长江现货０＃锌价走势

  图１２：０６年９月至０７年８月长江现货金属镍价走势 单位：元／吨

  公司增发项目总的资本支出需求在９亿左右，按照３６．１４元／股增发，则增发股数会在２５００万股左右。

  我们预测公司０７－１０年摊薄后的ＥＰＳ为０．８６元、１．１９元、１．５８元和２．０７元。值得一提的是，公司目前的所得税率为３３％，而国家可能于年底颁布对处于高新科技园区之外的高新技术企业１５％的优惠关税。如果从０８年开始执行该税率，则公司０８－１０年的ＥＰＳ将上升至１．２６元、１．６８元和２．２０元。

  资料来源：公司报告 申银万国证券研究所，股本为假设增发２５００万股后

  横店东磁作为中国铁氧体磁材行业的龙头，在未来几年中成长性尽可期待，而估值水平却没有享受溢价，反而却处在同类公司的低端。

  由于整个行业处于景气的上升阶段，特别是ＬＣＤ和汽车电机市场面临良好发展机会，所以第三、四季度消费旺季带来的业绩成长有很大的可能性超出我们的预期。在行业的景气上升阶段，对于高成长的优势企业，可完全给予较高的估值。考虑公司的高成长特性和中小盘股属性，我们大家都认为可以给予其０８年４０倍ＰＥ左右，对应的合理价值在４７元左右。

  表１０：国内部分从事磁性材料行业公司估值比较

  资料来源：申银万国证券研究所 Ｗｉｎｄ．ｎｅｔ

  注：天通股份按假设增发５４００万股测算、横店东磁按假设增发２５００万股测算

  王世杰 ：中小型公司；郑治国：化工、中小型公司。

  本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

  本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 ｃｏｍｐｌｉａｎｃｅ＠ｓｗ１０８．ｃｏｍ 。

  以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

  以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

  我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不一样的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的真实的情况，比如当前的持仓结构和别的需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

  本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

  本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

  客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｗ１０８．ｃｏｍ网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。

  本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

  客户应当考虑到本公司有几率存在可能会影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告最大限度地考虑到个别客户特殊的投资目标、财务情况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是不是满足其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。

  在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

  若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。